张瑜：利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

30亿的小体量逆回购并不是历史第一次

2022年7月4日和7月6日连续三天，央行进行了30亿的7天逆回购操作而非通常的100亿的7天逆回购操作。事实上30亿的小体量的逆回购并非历史首次。比如2021年1月8日到1月18日以及2021年1月22日到26日的共10次的逆回购操作均在100亿以下。（前3次50亿，后7次20亿）。

2021年1月的小体量逆回购操作后，基本对应了长端利率和短端利率的趋势上行。历史是否会重演，本文尝试从短端利率和长端利率视角分别来看。

两个视角判断短端利率——三季度短端利率大概率上行

方向判断而言：经济修复的背景下利率边际抬升本是大势所趋。疫后经济明显修复，结合我们报告《继续寻找超预期的地方》，6月社零同比有望回升至1%；基建投资预计进一步加码；新增社融4.9万亿，预计比去年6月多增1.2万亿。

定量判断而言：货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以社零，工业企业利润，核心CPI，企业债利差以及汇率对应上述四大目标。回归结果显示：预计8月末DR007或回升至2.1%左右。

四个定量模型看长端利率——三季度十年期国债三空一多

第一，利率定价角度，经济名义增速是利率定价的基础，名义增速可视为实际经济增速加通胀变化。考虑到我国“生产国”的特征，我们以工业增加值表征实际经济增速，PPI表征通胀变化。虽然三季度PPI同比回落，但供给侧制约解除后的工增修复是更为主要的矛盾。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。

第二，资金供需角度。货币的供需决定了利率的走势，当下社融存量同比与M2同比的剪刀差持续下行反映出当下资金供给大于需求，根据历史社融与M2剪刀差对十年期国债半年左右的领先关系，三季度国债收益率预计下行。

第三，信用扩张角度。决定十年期国债方向的是剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融，我们称之为真实社融。决定真实社融方向的主要是企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷款），根据地产基建和企业短期融资对企业中长期融资的领先性，三季度国债收益率大概率上行。

第四，交易策略角度。债市的策略主要包含加杠杆，拉久期和下沉资质三种。我们分别以DR007，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差以及PMI对应上述三种策略，并且加入美债收益率表征对内外均衡的考量。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。

三季度利率的判断——短端上行偏确定，长端上行大概率

综上判断，三季度短端利率上行趋势较为确定，假设疫情不进一步反复的情境下，8月末DR007有接近2.1%的可能，7月的DR007预计中枢在1.8%左右。三季度长端利率上行或是大概率事件，我们的四个定量模型有三个都预示着三季度长端利率有上行风险，不过根据模型的指引，长端利率即便上行，其幅度调整也未必剧烈。

风险提示：

货币政策超预期，疫情扩散超预期，房地产修复超预期。

报告目录

报告正文

2022年7月4日和7月6日连续三天，央行进行了30亿的7天逆回购操作而非通常的100亿的7天逆回购操作。事实上30亿的小体量的逆回购并非历史首次。比如2021年1月8日到1月18日以及2021年1月22日到26日的共10次的逆回购操作均在100亿以下。（前3次50亿，后7次20亿）。

2021年1月的小体量逆回购操作后，基本对应了长端利率和短端利率的趋势上行。本轮历史是否会重演，我们尝试从短端利率和长端利率视角分别来看。

一

两个视角判断短端利率

（一）方向判断而言：经济的方向决定了利率的方向

利率的方向本质上取决于经济的方向。疫后经济明显修复，各项经济指标环比均有显著改善，短期的信用扩张力度预计也较为明显。结合我们报告《继续寻找超预期的地方——6月经济数据前瞻》，6月社零同比有望回升至1%，基建投资预计进一步加码，新增社融预计比去年同期多增1.2万亿。经济修复的背景下利率边际抬升本是大势所趋。

（二）定量判断而言：DR007回归模型预示未来利率抬升

货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以核心CPI同比表征物价，社零同比和企业利润同比表征增长，企业债高评级与低评级之间利差表征风险因素，国际收支问题则是以美元对人民币汇率衡量。

根据上述因子我们设立回归公式，假设6月核心CPI同比0.9%，7月核心CPI同比1.0%，信用风险以及美元对人民币汇率不变，工业企业利润同比不为负的情境下，预计8月末DR007或回升至2.1%左右。

二

四个定量模型看长端利率

（一）利率定价角度：三季度十年期国债偏空

经济名义增速是利率定价的基础，经济名义增速等于实际经济增速加通胀变化。对于实际经济增速，我们以工业增加值而非实际GDP同比来表征实际经济增速，原因在于回归发现中国利率定价与工业经济增速更为咬合，这也符合全球视角下我国扮演的“生产国”的角色。对于通胀的变化，2013年以前，由于CPI波动较大会影响我国的货币政策，因此CPI对利率定价影响更为显著；2013年以后CPI变动相对较小，PPI逐步成为影响利率定价的主导因素。数据回归也能证明这一点。

从利率定价角度来看，三季度国债收益率大概率上行。在假设三季度疫情不再出现大面积管控的前提下，当下供给侧制约的解除将推动三季度工业增加值同比持续修复。而海外加息影响需求的情境下，PPI同比三季度预计边际回落。根据回归公式：名义经济增长= 1.66+0.023*PPI同比+0.262*工业增加值同比，三季度国债收益率大概率上行。

（二）供需定价角度：三季度十年期国债偏多

利率是货币的价格，因此货币的供需决定了利率的走势。把社会融资需求（社融存量）看作对货币的需求，把广义货币（M2）看作货币的总供给，则社融存量同比-M2同比反映了社会中货币的供需矛盾，对于债市利率的走向具有明确指导意义。

从供需定价角度来看，三季度国债收益率大概率下行。根据历史经验，社融同比-M2同比大致领先十年期国债收益率两个季度左右。

（三）信用扩张角度：三季度十年期国债偏空

真实社融是决定利率方向的核心变量。真实社融是指剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融。回顾历史来看，与社融相比，真实社融对国债市场牛熊切换的指示意义更为明显。

根据真实社融的判断，三季度国债收益率大概率上行。决定真实社融方向的主要是占比50%左右的企业中长期融资（包含企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）以及40%左右的居民贷款。对于居民贷款而言，房价上涨预期难以改善的情境下未来居民贷款存量同比预计呈现底部震荡的态势。对于企业中长期融资而言，根据基建投资的拉动以及短端向长端的传导，三季度企业中长期融资同比增速大概率回升。随着企业中长期融资拉动真实社融抬升，三季度国债收益率大概率上行。

（四）交易视角：三季度十年期国债偏空

从交易视角观察，债市的策略主要包含加杠杆，拉久期和下沉资质三种。我们以DR007的高低来表征加杠杆策略的可行性，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差表征拉久期的可行性，PMI高低表征当下能否下沉资质。除去上述三种策略之外，我们再以美债收益率对应内外均衡的考量。

交易视角的判断，三季度国债收益率大概率上行。根据上述四因子的回归公式，假设DR007 8月末回归至2.1%左右，剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差边际收窄，PMI持续修复，美债收益率短期震荡的情境下，十年期国债收益率大概率偏空。

具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的报告《【华创宏观】利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》。

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